资本市场国际化路上的小困惑:A+H股为何同股不同价?

  2021年第一周,A股市场表现强健,连续录得阳线,为2021年的市场走势打响了头炮。一衣带水的香港市场同样迎来开门红,为向来有些迷信的老股民送来了好彩头。近年来,两地资本市场联系愈加密集。早前,标的股票两地上市,方便了境内公司在多地募集资金,已有128家公司的股票同时在A股市场和H股市场上市交易。而沪港通、深港通的相继开通,更是打通两地市场的投资渠道,两地市场联动的迹象愈发明显。  两地上市股票普遍存在溢价现象  关注两地资本市场的投资者们或许已经发现了一个非常有意思的现象:将两地同日股票价格经汇率换算之后,A股市场的股票价格往往高于H股市场的股票价格。市场称之为“A-H股溢价”。  既然股票代表的是公司的所有权凭证,持有公司A股股票,与持有公司H股股票,将得到一样的效果,包括对应的投票权相同,也包括得到的分红也一样,那理论上二者应该同等价格才对。但事实上却因为价差存在,造成了一定的同股不同权。  周小川在2020年金融街论坛年会上,将此称之为股票价格“双轨制”现象。这种现象不止存在于“A+H”股之间,在“A+B”之中,同股同权的产品也存在比较明显的价差,78只在AB股同时上市的股票,确实存在不同程度的溢价率。  恒生ah股溢价指数是衡量A股和H股投资价值的重要指标之一,1月8日该指数为145.67,说明同时上市的个股中其A股整体价格约为H股的1.45倍,已经超过2015年7月的高点创近五年新高。  多个原因造成市场溢价  为什么会出现这种偏离的现象?比较两地的市场结构和交易制度,大致可以总结出以下几个方面原因:  一是发行制度存在差异,A股“壳资源”价值仍然发挥作用。国内资本市场在2019年开始设立科创板并实施注册制,并在2020年将注册制推广至创业板,未来还有望在全市场铺开。  但不可否认,绝大多数公司仍然是在核准制下进入到资本市场,资源量相对有限,其在核准之下对于发行周期、上市要求以及上市成本相对更高,所以A股市场的壳资源相对港股市场更加珍贵,稀缺带来溢价。这一部分价值会随之注册制的广泛实施以及退市制度的严格落实而逐步被磨平。不过,目前优质投资标的仍然稀缺,还需要有更多的优质公司上市拓宽投资者的投资选择。  二是交易制度不同,做空机制挤掉不合理溢价。A股市场有涨跌幅的限制,在极端情况下是一种保护机制,对股价的下跌起到缓冲的作用,而港股市场没有涨跌幅限制,投资者承担的市场化风险更加大。与此同时,港股市场的做空机制比较完善,难以让股价长期维持不合理的溢价空间,较为容易地回归到合理价值。  三是投资者结构差异,投机气氛容易推高股价。A股市场上,个人投资者占比远高于香港市场,而香港市场机构投资者占比比较高。散户更有追高情绪,而机构投资者更具理性,尤其是香港市场作为国际资本流通的重要场所,海外投资者是一大重要参与者,各地投资文化交融,让市场难以呈现单边走势。  四是税收政策不同,同价反而导致分红差异。国内对于股票交易存在一定的税收优惠。A股市场的股息红利税,按照持股时间的长短实行差别化的税收政策,对于企业或者个人持股期限超过1年的,股息红利暂免征税。但是,内地的个人投资者,通过沪深港通投资H股所取得的股息红利,需按照20%的税率缴纳所得税。内地投资者每年实际获得的H股红利,为对应A股红利的80%,用股利贴现模型计算,H股的价值也为A股价值的80%,A股相对H股存在25%的溢价。  除此之外,国内投资项目与品种相对有限,股市是投资者主要的投资平台,保证了市场的流动性,也在一定程度上推高了股价。

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